牛壹佰 田轩：用金融手段、工具支持科技创新_企业_压力_新质

文｜《中国企业家》记者 张文静

编辑｜米娜

图片来源｜中企图库

4月18日～19日，由《中国企业家》杂志社主办的2025（第十七届）商界木兰年会在北京举行。清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩围绕“中国经济发展的新质趋势”这一主题，作了分享。

田轩分享的核心要点如下：

1.要解决企业内卷问题，最重要的是科技创新，发展新质生产力，从存量的博弈变成增量的竞争。

2.对投资者保护越好的国家，企业研发投入会越多，企业投资效率越高，企业的价值越高。

3.战投为什么能够支持创新？它对于失败的容忍度很高，它投资更多源于背后母公司战略的考量，上下游产业链的布局。

4.研究发现，一个国家资本市场开放了以后，创业创新的质量、创业企业的数量都有显著提升。

以下为田轩的分享实录（有删减）：

我的报告题目叫作“中国经济发展的新质趋势”。

2025年是非常关键的一年，它是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的开局之年。今年开年以来发生了很多的事情，我想大家已经看到了，比如外部环境发生了非常大的变化。

春节以后，中国多点开花。包括硬核科技的创新，如深度求索、宇树科技等杭州“六小龙”，这些出现在中国的东部——杭州。春节期间，胖东来爆火，它代表的是商业模式的创新，这出现在中国的中部——河南。截至目前，春节期间上映的《哪吒2》票房成绩已超150亿元，排名世界第五牛壹佰。它出现在中国的西部——成都。

所以，我们可以看到各种各样的创新，东部、西部、中部多点开花。今年确确实实是中国经济发展非常关键的一年。

今年的政府工作报告定了八项任务。

第一，国内生产总值（GDP）增长5%左右。这和去年、前年一模一样，与大家预期也比较吻合，保持了政策的连续性，但要实现这5%左右的增长，压力也非常大。

第二，城镇新增就业1200万人以上，这与去年也是一样的，但今年就业压力仍会非常大。今年我们有高校毕业生1222万人，虽然人口出生率在下降，但大学就业的高峰并没有过去。

第三，全国城镇调查失业率5.5%左右，这个和去年保持一致。

第四，居民消费价格涨幅2%左右。居民消费价格指数，就是CPI，实际上是一个通货膨胀的指数。这是从2004年以后第一次低于3%，我认为这是一个更加实事求是的目标，但我希望物价有一个温和的回涨，有一个温和的通货膨胀，让中国的经济更加热络起来。

第五，居民收入增长与国民经济增长同步。前年叫基本同步，从去年开始把“基本”两个字去掉。“保持同步”的意思就是我们要让老百姓享受到经济增长的红利，要让老百姓有获得感和幸福感。

第六，国际收支保持基本平衡。它的逻辑是，虽然我们面对外部压力——3月份时，我们大概知道美国会对华加征关税，但是不知道会加到什么程度——我们不会用人民币大幅度的贬值来对冲出口带来的压力。

第七，粮食产量1.4万亿斤左右。去年我们的粮食产量第一次突破了1.4万亿斤，在此之前我们连着8年是1.3万亿斤。我们今年定的目标比去年高，去年定的目标是1.3万亿斤以上，今年是1.4万亿斤左右，确保我国的粮食安全。

第八，单位GDP能耗降低3%左右，去年是2.5%，今年要求更高了。

关于这几大经济发展指标，我讲讲自己的理解牛壹佰，其中有几大亮点。

第一，GDP增长5%左右。我认为要实现这个目标，有非常大的挑战。

现在国家的经济总量已经非常大了，去年我们第一次站上130万亿元的关口，达到134.9万亿元。现在一个百分点的增长，大概相当于十年前两个百分点的增长。10年前的2015年，中国的GDP是68.5万亿元，几乎是现在的一半。

所以，我们的经济总量已经非常大了。换句话说，这么大的总量，再实现5%的增量，压力很大。根据经济学规律，刚刚开始改革开放的时候，中国经济总量较小，每年有两位数的增长是很正常的。但是当经济总量达到130万亿元，每年再有5%的增长，压力非常大。

中国去年一年的经济增长增量，相当于一个中等欧洲国家一年GDP的总量；我们去年一年的增量是两个越南一年GDP的总量。

这就是为什么中央强调要扩大内需。今年政府工作报告中的十项工作任务中，第一项就是全方位扩大国内需求。尤其现在还有三个主要的金融风险：地方政府债务、房地产风险、中小金融机构的风险。

虽然有挑战，但是我认为5%左右还是可以达到的，我形容为踮踮脚尖能够达到的一个目标。为什么？因为中国有很多其他国家不具备的优势。

一是有中央统一的领导，有非常有执行力的政府，这是制度的优势。

二是有广阔的市场。中国有14亿人口，我们的市场非常广阔，有超大规模的市场，允许我们不断地试错，而且我们有回旋的空间。

三是有非常完备的产业链和供应链的基础。我们有全世界最完备的供应链布局，能够让我们快速地迭代升级。

四是人力资源。中国有3亿受过非常好训练的产业技术工人，我们每年还有500万的STEM专业毕业生（S是科学、T是技术、E是工程、M是数学），我们的工程师团队非常强大。

我们有这么多特殊的优势，同时还有中央加码的政策。

首先，去年中央经济工作会议提到，要采取更加积极有为的宏观政策，其中有两个抓手，叫作适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。“适度宽松”和“更加积极”这两个形容词是历史上第一次放在一起的组合。

2011年以后，我们的货币政策就叫作稳健的货币政策，去年首次变成了适当宽松的货币政策。在中国的政策语言体系里，适度宽松的政策可以理解为非常宽松的货币政策。

我们有很多的政策要出台，而且我们确实看到，很多政策包括财政政策，在“两会”的时候就已经出台了。

第二，CPI在2%左右。去年和前年定的目标是3%，大家知道，我们的CPI在过去几年都是比较低的，尤其过去两年都是0.2%，今年第一季度还是一个负增长。大家认为CPI低好，物价下降好，其实物价下降对于经济的影响，甚至要比通货膨胀带来的负面影响更大，因为它是一个自我实现的负向的循环。

当物价下降的时候，企业的利润会受损，进而进行收缩。企业收缩，会减少就业机会，老百姓没有就业，收入就会减少，进而消费减少、需求下降，导致物价进一步下跌。这是一个螺旋式的下降。

我们这次非常实事求是地将CPI定在2%左右，希望有一个温和的通货膨胀，让经济热起来。如果CPI提升，企业的实际利率会下降，融资成本下降，就能够扩大生产，创造更多的就业机会，老百姓有更多的收入，提升消费支出，从而导致物价上升，就回到一个正向循环的健康轨道上去。

所以，今年我们希望有一个温和的物价回升，当然我们也不希望有像美国那种8%、9%甚至两位数的恶性通货膨胀。

第三，财政政策中，有一个重要的指标，是赤字率。除了2020年，今年我们的赤字率首次主动突破了3%的红线，非常实事求是地把它提高到4%。

第四，我们会看到，在财政政策方面有一个组合拳。我们发了1.3万亿元超长期特别国债，这是很罕见的。

去年，我们发了1万亿元超长期特别国债，今年比去年多了3000亿元。同时，我们又发了5000亿元特别国债，用于补充国有商业银行的一级资本金。我们还发了4.4万亿元的地方政府专项债，比去年多了5000亿元。总体来看，广口径的赤字规模达到8.6%，这样的力度是非常大的。

它的逻辑是什么？提振消费、提振经济。这次的思路就是中央加杠杆，提高支出，把经济带动起来，让它热起来。

此外，我刚才提到的1.3万亿元超长期特别国债。去年，我们发了1万亿元的超长期特别国债，其中7000亿元用于“两重”建设，即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；3000亿元用于“两新”，就是大规模的设备更新和消费品以旧换新。

我们看看刚出来的数据，今年一季度GDP是同比增长5.4%，社会消费品零售总额增长了6.34%，比去年多了一个百分点，这说明消费品以旧换新起到了很大作用。

第五，城镇新增就业1200万人以上，失业率在5.5%左右。

我们知道，提振经济、提振消费最初的抓手就是就业优先。我们要让老百姓花钱，首先要有钱花，怎么才能有钱花呢？要有收入，不仅仅是当期收入，更多的是长期收入。所以这次要求提高就业，要让老百姓有一份稳定的就业，他才心里不慌，我们要求城镇调查失业率保持在5.5%左右。

这次政府工作报告中还有很多新的提法，而每一次新的提法都是未来政策出台的前兆。我把这些新的提法给大家稍微梳理一下。

第一个新提法叫“投资于人”，这个说法是第一次出现。原来我们更多的是投资于物，比如基建投资，去做“铁公基”——铁路、公路、机场，盖高楼大厦。我们现在更多的是以人为本，更关注的是民生投资。

所以，我们要想促进消费，有三件事，第一有钱花，第二敢花钱，第三有地方花钱。有钱花，就是要解决就业问题。敢花钱，其实就是投资于人，也就是解决民生问题。老百姓为什么不敢花钱？就是对未来的不确定性有担忧。尤其这次还专门说到助残，这都是解决民生问题。

投资于人，才能解决老百姓的后顾之忧，让他们能够真正地去消费。

第二个新提法叫作“能早则早，宁早勿晚”。什么是早、什么是晚？我认为，在经济问题出现苗头之前，我们提前准备好，我们的政策有前瞻性，这叫作“早”；当经济出了问题，我们再去解决，这就是“晚”。

这次政府工作报告说得非常好，叫“看准了就一次性给足”。也就是，政策要“先发制人”“出其不意”“突然袭击”，这是预期管理非常重要的一环。

第三个新提法叫“整治内卷式的竞争”。

这次中央特别提到，我们要构建国内统一大市场，全国要一盘棋，至少区域要一盘棋，保证人员、资金、土地、数据要素自然地流动，而且确保政府要作为规则的守护者，而不能作为参与者亲自下场。

第二层“内卷”，我的理解是企业和企业之间的内卷。现在企业都在疯狂降价，是典型的囚徒困境，最后是零和博弈。

我觉得，要解决企业内卷问题，最重要的是科技创新，发展新质生产力，从存量的博弈变成增量的竞争。

第四个新提法是“好房子”。盖好房子，让老百姓有获得感。好房子，要安全、舒适、绿色、智慧。

今年政府工作十项任务中，全方位扩大国内需求被放在第一位，原因我刚才已经介绍过了。未来外部环境会非常严峻，所以要全方位扩大内需来确保经济的马车能够跑得更快，保证今年5%左右的经济增长率。

第二个就是大力发展新质生产力，发展新质生产力、科技创新也是现在中国实体经济发展的需求。

我们为什么要在这个时候提发展新质生产力？我想，有内外两个原因。

从国内的角度讲，从1978年到现在，GDP增长曲线有上下、有起伏。以2010年为界，2010年以前，GDP增长曲线基本上一条斜率向上的线。换句话说，在前32年，GDP复合增长接近两位数。到2010年，中国超过日本，成为全世界第二大经济体，我们创造了经济的奇迹。

2010年以后，中国经济进入了新常态，这实际上符合经济发展的规律。当经济发展到一定体量的时候，一定会从高速增长向中高速甚至中低速增长转变，这个是毫无疑问的。

从内部讲，我们要发展新质生产力。改革开放实际上调整了我们的生产关系，释放了生产力，现在我们已经达到了一个饱和状态，我们需要通过发展新质生产力、科技创新，让我们的经济回到一个更加高质量发展的路径。

从外部角度讲，2001年，中国加入WTO，融入国际化分工、竞争、合作中，真正享受到了国际化给我们带来的红利。在这之后，中国经济快速发展，实现爆发式的增长。

2016年，中国GDP第一次超过美国GDP的60%。外部环境也在发生变化。在现在这种外部环境下，我们当然要保持定力，要做好自己的事情，这也是我们当下科技创新的一个重要的大背景。

我们在2025年3月底梳理了中美股票市场市值排前10位的企业。美国市值前10的企业中，科技创新型企业有9家。中国市值前10的企业中，科技创新企业只有宁德时代和比亚迪两家。

我举这个例子是想说，科技创新、发展新质生产力非常重要，但是我们国内的金融力量、市场还没有真正起到相应的支撑作用。

我们再把眼光放得远一点。去年中国人均GDP是1.35万美元，高收入国家的门槛是1.4万美元，我们只差一点点就迈入高等收入国家的门槛。我们的远景目标是，在2035年达到世界中等发达国家水平。

2035年要达到世界中等发达国家水平，人均GDP要达到3万美元左右，代表着未来11年我们复合增长率是7.4%。背后靠的是什么？靠的是科技创新，靠的是发展新质生产力。

那么创新到底是什么？创新本质上是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有、无中生有的过程，它的特点是周期长、不确定性大、重复率高。

我们怎么激励创新？最重要的是用金融的手段、金融的工具去支持科技创新。怎么用金融的手段、工具、制度去激励创新？

我列了五个比较重要的内容：包容个性和容忍失败的氛围；崭新的创投组织形式；完善健全的法治环境；健康开放的资本市场；稳定的宏观政策导向。

第一，需要包容个性和容忍失败的氛围。

创新是对未知路径的探索，它的失败率非常高，如果我们对失败不包容，我们就没有办法鼓励创新。

一位学者在访谈了20多位超级独角兽创业者后，总结出了这些超级创业者身上的特质，大概有20多个。

其中，有一般意义上正面的形容词，比如年轻的、进取的、有想象力的、专注产品的、有持久力的、有好奇心的。

也有一般意义上中性的词，比如创业者出身不好、总是持反对意见、节俭甚至吝啬的、没有安全感等。

还有一些超级创业者特质，其实是一般意义上的负面词，比如孤僻的、疯狂的、非传统的、不听话的、不好相处的、多疑的、冷漠甚至自私的。没有人希望我们的伴侣、同事、朋友身上有这些缺点，但超级创业者身上就有这样的特质。

一个超级创业者所做的创业创新，就是无中生有、从0到1，他们必须要有离经叛道、特立独行的特质，循规蹈矩的人根本做不了超级创业者。

我再举个例子。对于创业创新的重要支持力量是风险投资，中美风险投资有很多的区别，最主要的区别就是基金的存续期不同，美国是10+2，中国是3+2，长一点是5+2。我们的存续期比美国短一半，所以我们就没有办法投早、投小、投长期。

存续期这么短，就很难真正去投早期项目，为什么？背后LP的构成不一样。美国绝大多数的LP是机构投资者，只有20%是富有家族和个人；而中国绝大多数LP，从投资的次数来看是富有家族和个人，从投资的金额来说是政府引导基金、政府出资平台等，他们更多需要规避风险。

当然，现在中央出台了一系列政策去鼓励国资背景的LP，广州、深圳甚至出现了单个投资项目100%容亏率的政策，这就有利于推动创新。

客观上讲，中国的风险投资因为他投资期限比较短，没有办法投早、投小、投长期，投硬科技，所以很难去支持创新。

第二，崭新的组织形式，也就是CVC，就是企业风险投资。

现在很多企业开始做战投。战投为什么能够支持创新？它对于失败的容忍度很高，它投资不是以财务回报为目的，更多源于背后母公司战略的考量，上下游产业链的布局，且它使用的资金是自有资金，没有退出压力。

一个独立的风险投资，即使在美国，有10至12年的存续期，到了第12年依然有退出压力。但战投没有，只要看好这个项目，只要对母公司能形成战略协同，就可以有源源不断的资金进行投资。

我们做过一个学术研究，发现在拿到第一轮投资前，战投投资的企业和传统风险投资投的企业创新水平差不多，在拿到第一轮投资后，这两类企业的创新水平有显著提升，且CVC投的企业创新水平比传统风险投资投的企业更高，就是因为战投对失败的容忍度更高，更多考虑的是战略布局，而不仅仅是财务回报。

第三，完善健全的法治环境。

我们研究发现，对投资者保护越好的国家，企业研发投入会越多，企业投资效率越高，企业的价值越高。对于创新宽容的劳动法，能够激励创新；对于债务人宽容的个人破产法，能够激励创业，且对于知识产权的保护也非常重要。

顺便说一句，今年两会，我提的一个建议，就是要尽快开启个人破产法立法进程。我们国家有企业破产法，但没有个人破产法，个人创业者一旦创业失败，就会进入万劫不复的境地，无法回到正常的经济生活中。

第四，从宏观角度来讲，我们需要的是什么？是开放的资本市场。

我们研究发现，一个国家资本市场开放了以后，创业创新的质量、创业企业的数量都有显著提升，因为国外的机构投资者可以大幅度降低国内企业的融资成本，提高公司治理，可以分散创新的风险，从而提升我们国家的创新水平。所以，我们要不断地开放资本市场。

第五，稳定的宏观环境。

我们用40多个国家的数据研究了一个很简单的事情：到底是政策本身，还是政策的不确定性，对科技创新有影响。

我们惊讶地发现，政策本身对创新没有什么影响，企业家们是很聪明的，可以调整自己的投资决策，来适应国家的宏观政策。我们最需要做的事情是，保持政策的连续性、稳定性和一致性，这样才能够让市场形成连续、稳定、一致的预期，企业家们才能够做长期的投资，心无旁骛地发展新质生产力。

我们要有组合拳，形成一个生态系统，才能够帮助我们支持科技创新、发展新质生产力牛壹佰，让中国在世界博弈中能够立于不败之地。

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